DOLAR Y DEUDA DEL BCRA
El mito del tipo de cambio flotante
El
aumento de la cotización del dólar que se ha producido en los
últimos días viene motivando distintas explicaciones: retracción
de liquidación de divisas de exportaciones cerealeras, falta de
ingreso de dólares provenientes de la toma de deuda externa del
gobierno nacional y de las provincias, no intervención del Banco
Central (BCRA) y/o de bancos oficiales en la venta de moneda
extranjera, expectativas de mayor inflación, incertidumbre política,
etc.
Cada
una de estas hipótesis tiene o puede tener una cuota-parte de verdad
pero este hecho del incremento del precio del dólar – que todavía
no se sabe si queda contenido aquí o es prolegómeno de un reajuste
cambiario mayor – permite también otra lectura que notablemente ha
estado ausente en estos días y que está ligada a la relación entre
Tipo de Cambio y Tasa de Interés.
Como
es público, notorio y declarado, el presidente del BCRA Sturzenegger
está jugado
totalmente a utilizar el aumento de la tasa de interés de referencia
– y por ende, el incremento generalizado de las tasas del mercado –
como intento de ancla
o freno anti-inflacionario.
El
hecho que las elevadas tasas fijadas por el BCRA desde la asunción
del gobierno Macri no haya dado resultados prácticos hasta la fecha
– en un año y medio de gestión - y que, por el contrario, hayan
pesado también en el aumento generalizado de los precios a través
del incremento de los costos financieros empresarios parece no
hacerle mella a los postulados
dogmáticos
del titular del Banco.
Para
poner este problema coyuntural del aumento del dólar en contexto hay
que plantear aquí la cuestión de fondo, que es el Mito
del Tipo de Cambio Flotante.
La
administración Macri y todo el establishment económico-financiero
sostienen que hoy la cotización del dólar es producto del libre
juego de la Oferta y la Demanda de divisas pero ello no es cierto:
- El supuesto libre juego de Oferta y Demanda no existe cuando la Oferta está fuertemente concentrada en manos de pocos y grandes grupos oligopólicos exportadores de commodities, en los ingresos de divisas provenientes de la toma gubernamental de deuda externa en gran escala y en el movimiento de capitales especulativos o golondrina que ingresan al país para lucrar con el diferencial – récord en el mundo – de tasas de interés locales que son un múltiplo de las internacionales bajo tipo de cambio retrasado y estable.
- El BCRA no tiene, en realidad, la necesaria capacidad de acción directa – el eufemismo de su poder de fuego – como para poder influir sobre los movimientos de los capitales especulativos vía compra/venta de divisas porque sus Reservas Internacionales son inferiores a sus pasivos dolarizados o dolarizables de corto plazo (léase Lebac y Pases).1
- El BCRA no interviene en forma directa en el Mercado – o lo hace en magnitudes muy limitadas – pero sí actúa de modo determinante en forma indirecta, a través del manejo de las Tasas de Interés: fundamentalmente, aumentando las tasas para atraer capitales especulativos en pesos (locales y extranjeros), con lo que detrae la demanda de dólares y contribuye con ello a mantener el retraso cambiario.
Por
ende, es un mito o directamente una expresión engañosa decir que en
la Argentina hay flotación cambiaria cuando el BCRA controla
indirecta pero concretamente el valor del dólar a través de la tasa
de interés.
Ahora
bien, cabe aquí una pregunta: ¿Esta política de retraso cambiario
vía altas tasas es una política libre, autónoma y conveniente del
BCRA o es una acción continuada y sistemática para favorecer la
rentabilidad financiero-bancaria?
Veamos:
- El stock de Lebac, en manos del oligopolio de los grandes bancos que operan en la plaza local, suma el equivalente a unos 60.000 MD y tiene un perfil de vencimientos estrechísimo, con el grueso de las colocaciones a 28-30 días de plazo.
- Todos los meses – antes era con frecuencia semanal – el BCRA procede a renovar prácticamente la totalidad de estos vencimientos de letras dado que carece de la capacidad de repago para amortizarlos y que, si lo hiciera, estaría inyectando una masa de dinero al mercado que terminaría presionando sobre los precios, acentuando aún más la inflación.
- Los bancos se presentan entonces ante el BCRA con la carta extorsiva de pasar por el escritorio a renovar las Lebac o pasar por la Caja a cobrarlas, a lo que las autoridades responden sistemáticamente con todas las refinanciaciones del caso.
- Esta política de novación permanente de Lebac – y ahora también de Pases Pasivos – viene de la administración kirchnerista pero se ha potenciado al extremo bajo la macrista, que duplicó el stock de tales obligaciones y acortó aún más los plazos.
- El costo financiero de esta política de sobre-endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA es altísimo y constituye una sangría por pago de intereses equivalente a la del Tesoro Nacional.2
Bajo
estas condiciones de absoluta indefensión jurídica (por lo
contractual de los instrumentos) y financiera del BCRA la relación
tipo de cambio-tasa de interés adquiere obviamente un valor
determinante.
Con
una particularidad muy especial: que así como el BCRA sube las tasas
para evitar que los capitales especulativo-bancarios se desplacen al
dólar es igualmente válida la variante recíproca de que los bancos
le exijan al BCRA el aumento de las tasas de interés para ellos no
pasarse al dólar.
Aunque
casi siempre son los movimientos del dólar mayorista los que
presagian el aumento del minorista o de venta al público, cabe
anotar que en este caso de varios días continuados de aumento del
tipo de cambio se trató básicamente de movimientos derivados de
grandes operadores y no de corrida de la gente a las casas de cambio.
En
condiciones normales
– pero especialmente en momentos de crisis - el dólar tiene un
comportamiento inverso a las reglas tradicionalmente aceptadas de la
Ley teórica de la Oferta y la Demanda porque frente a un aumento del
Precio (la cotización del dólar) la demanda de moneda extranjera no
se retrae sino que, por el contrario, aumenta (tanto por expectativas
como por posicionamiento más seguro en moneda dura); con lo que el
problema de volatilidad de los cambios se agrava.
Esta
inestabilidad cambiaria – en medio del serio problema de atraso del
tipo de cambio que vive la Argentina – puede perfectamente ser
inducida entonces con el objetivo de forzar un aumento de las tasas
de interés por parte del BCRA, como una suerte de presión extorsiva
para que mantenga y/o eleve algo más dichas tasas; contra amenaza
fáctica de ir pasando los fondos que están colocados en Lebac a
dólares, con el consecuente aumento de su cotización en el Mercado
y el paralelo peligro cierto de mayor inflación por traslado de tal
devaluación a los precios.
La
encerrona y vulnerabilidad del gobierno Macri frente a este dilema –
lo mismo que lo fue durante la gestión de Cristina Fernández de
Kirchner – se agrava exponencialmente hoy debido a la magnitud de
los vencimientos próximos y las necesidades tanto financieras como
políticas de la actual administración.
El
día 18 de este mes – Julio – le caen al BCRA vencimientos de
Lebac por la mitad de su stock: 495.000 M$ (casi 500.000) sobre el
total existente de 984.000 M$.
La
imperiosa necesidad por dependencia del gobierno de renovar esta masa
extraordinaria de pasivos a corto plazo y el sorpresivo mini-salto
devaluatorio del peso producido en los últimos días por aumento
del dólar derivaron en un nuevo aumento de la tasa de interés de
las Lebac del BCRA: su presidente, Sturzenegger, que la había bajado
muy levemente al 25.5 % para 28 días de plazo, la elevó a 26.05 %.
Ahora
– y por el momento - sólo cabe esperar como
reaccione el Mercado
ante este nuevo incremento del costo financiero y cómo evolucionen
las tasas de las Lebac de aquí a la macro-renovación del día 18.
Una
movida
de este tipo - aumento del dólar y paralelo aumento de las tasas de
interés - indudablemente favorece de hecho los intereses de los
sectores comerciales y financieros más concentrados de la Economía:
a) los grandes grupos exportadores, que mejoran así su rendimiento
directo (por ejemplo, los sectores agro-exportadores de soja, a
quienes se les atribuye haber retenido fuertes liquidaciones a la
espera de una devaluación que resultaba así inducida), b) los
bancos prestamistas por Lebac al BCRA y c) los capitales
especulativos externos, que de esa manera re-equilibran sus
ecuaciones de alto rendimiento por operaciones de bicicleta
financiera
o carry
trade (entrada
de capitales de corto plazo para lucrar con el diferencial de tasas
de interés locales-internacionales bajo tipo de cambio relativamente
estable).
En
medio de un año electoral con alineamientos partidocráticos tan
vacuos como poco consistentes, sin poder mostrar resultados en su
política económico-financiera después de un año y medio de
gestión y con un cuadro cada vez más acentuado de déficits gemelos
– fiscal y externo – la administración Macri se encuentra
sometida cada vez más a la dependencia de su
política de gobernar con deuda.
Lic.
Héctor L. GIULIANO
Buenos
Aires, 9.7.2017
Archivo:
GIULIANO ARTICULO 2017 07 09 DÓLAR Y BCRA
1
Según el Balancete del BCRA al 30.6.2017 – Estado resumido de
Activos y Pasivos - las Reservas son de 48.000 MD (Millones de
Dólares, con redondeo de cifras) mientras que los Encajes bancarios
en moneda extranjera suman unos 13.000 MD (12.900), Otros Pasivos
son 12.000 MD (fundamentalmente el Swap con el Banco Popular de
China) y el stock de Lebac equivale a 59.300 MD (casi 60.000).
El BCRA retiene
así, pagando altos intereses, más dinero por sus deudas de
cortísimo plazo (la mayoría Lebac a 30 días y Pases a sólo 7)
que el total de la Base Monetaria (BM): son 984.000 M$ (Millones de
Pesos) de Lebac contra 833.100 M$ de BM.
Ergo, el BCRA
tiene menos reservas internacionales que las deudas que contrajo
para sostenerlas (Lebac/Pases Pasivos, Swap con China y encajes de
los bancos locales).
2
El stock de Lebac - computando las deudas respectivas en M$, el tipo
de cambio a fin de cada ejercicio ($/US$) y el importe equivalente
en MD - tuvo la siguiente evolución durante los últimos años:
- 282.100 M$ x 8.55 $/US$ = 33.000 MD al 31.12.2014
- 416.900 M$ x 13.00 $/US$ = 32.100 MD al 31.12.2015
- 698.400 M$ x 15.85 $/US$ = 44.100 MD al 31.12.2016
- 984.000 M$ x 16.60 $/US$ = 59.300 MD al 30.06.2017
Los intereses
anuales pagados por estos pasivos – solamente Lebac - fueron de
153.300 M$ el año 2016 (≡ 9.700 MD) y habían sido de 77.200 M$
en el 2015, último año de la administración Kirchner (≡ 5.900,
casi 6.000 MD).
Puede estimarse
tentativamente que, con un stock promedio de 800.000 M$ (≡ 48.000
MD) y a una tasa – también promedio – del 25 % anual, el BCRA
terminaría pagando en el corriente año unos 200.000 M$ (≡ 12.000
MD) de intereses.
Algunas
versiones – descontando que no bajaría sustancialmente el stock
de Lebac en lo que resta del año – elevan estas proyecciones a
220-240.000 M$.
Esta enorme y
creciente masa de intereses a pagar por parte del BCRA es paralela y
se suma a los intereses totales del Tesoro Nacional, que según el
Presupuesto 2017 son unos 250.000 M$ (248.000 M$, equivalentes a
unos 14.000 MD).
O sea, que
sumando BCRA y Tesorería se pagarían aproximadamente entre 450 y
480.00 M$ (≡ 27/29.000 MD) este año.
