LA CRISIS DE DEUDA DEL VERANO 2014.
Por Héctor GIULIANO (20.1.2014).[1]
El agravamiento de la Crisis de Deuda Pública que vive la Argentina
amenaza la estabilidad financiera y política del gobierno Kirchner.
Es probable que, ante el peligro de un default técnico, estemos frente a
un nuevo proceso de refinanciación de deuda y que pueda estar próxima
así la correspondiente reapertura de una nueva etapa de
macro-endeudamiento público (interno y externo) dado que los hechos se
precipitan como producto de la gravedad objetiva de la situación
financiera fiscal provocada por el problema insoluble de la Deuda.
Pese a la falta de informaciones oficiales completas y actualizadas[2],
pese a la imposibilidad de acceso a las fuentes de datos[3] y pese a la
carencia de noticias independientes o confiables,[4] lo que sigue es
un intento de interpretación de lo que está pasando actualmente en
nuestro país en materia de endeudamiento.
LA NUEVA CRISIS DE DEUDA.
Nuestro país se encuentra otra vez al borde de una cesación de pagos
debido a la falta de fondos y divisas para poder atender los servicios
de la Deuda Pública.
El fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 llevó
sucesivamente a la estatización de los fondos de las AFJP, al retraso
cambiario y al aumento de la inflación:
- La apropiación de los recursos del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad (FGS) de la ANSES implicó el traspaso de una masa de
deuda pública impagable - que estaba en manos de las AFJP - a la
responsabilidad interna del propio Fisco y significó la habilitación del
mismo como caja de mayores préstamos para el pago de servicios del
resto de la deuda del Estado.[5]
- El retraso cambiario relativo ha sido sostenido por el gobierno como
ancla anti-inflacionaria y también como forma de ayuda para el pago de
la Deuda Externa, dado que el Estado recauda fundamentalmente en pesos y
gran parte de esos recursos tienen que ser convertidos a moneda
extranjera.[6]
- La inflación se ha potenciado – pese a las manipulaciones
estadísticas del gobierno – por la sobre-emisión de dinero del BCRA
destinada a comprar reservas que luego se usan para pagar Deuda Externa,
por la emisión directa para otorgar Adelantos Transitorios al Tesoro y
por el costo financiero de las tasas de interés, cuyo piso de mercado es
determinado por la tasa de la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac.[7]
La política de pagos de la Deuda Externa con Reservas Internacionales
llevó a un vaciamiento de las reservas del BCRA, a un exceso de emisión
monetaria para la reposición de dichas reservas y a un desequilibrio de
las cuentas del BCRA, que por eso pasó a tener en la práctica un
Patrimonio Neto negativo.
Dentro de este contexto el Tesoro le debe actualmente al Banco Central
46.300 MD por Letras intransferibles entregadas contra retiro de
reservas y 183.000 M$ (equivalentes a 28.000 MD) por Adelantos
Transitorios al Gobierno Nacional: en total, unos 74.300 MD.
El Tesoro no tiene capacidad de repago demostrada para poder cumplir con
estas obligaciones.
DEUDA Y DESEQUILIBRIO ESTRUCTURAL.
El problema de la Deuda ha introducido un doble desequilibrio en las
cuentas del Estado: el desequilibrio de la estructura financiera y el
desequilibrio de las decisiones de coyuntura frente a la crisis.
El Estado tiene tres fuentes básicas de financiamiento: 1. La
recaudación tributaria, 2. La emisión de dinero y 3. La colocación de
Deuda Pública.
Esta última fuente – la Deuda - no debiera ser un mecanismo regular de
sostén de las Finanzas Públicas sino un procedimiento de excepción, en
la medida que el ingreso de recursos por vía de préstamos conlleva un
aumento de los gastos por servicios de devolución de capital y pago de
intereses.
Cuando los niveles de endeudamiento suben a montos impagables, como en
el caso argentino, se da la paradoja que la atención de los costos
financieros de la fuente Deuda (3) tienen que ser cubiertos a costa de
aumentar las otras dos fuentes: Presión Tributaria (1) y Emisión
inflacionaria de dinero (2).
La Hacienda Pública pasa entonces a desarrollar una patología
estructural, que es el problema de su subordinación a un Sistema de
Deuda Perpetua o esquema de refinanciamiento permanente y de continua
toma de nuevas deudas.
Periódicamente estos procesos hacen crisis por imposibilidad de pago y
la alternativa ofrecida para permanecer dentro del Sistema es la
refinanciación de las obligaciones.
El país vive así dentro de una trampa de Deuda Perpetua porque una deuda
que no puede pagarse y tiene que ser refinanciada permanentemente es
una deuda eterna.
ENCERRONA FINANCIERA FISCAL.
El desequilibrio de estructura lleva al condicionamiento de las
decisiones de coyuntura relacionadas con el problema de la Deuda.
La administración Kirchner se encuentra hoy frente a tres cuestiones
concretas que resolver desde el punto de vista de las finanzas del
Estado: a) la extrema debilidad de la posición neta de reservas del
Banco Central (BCRA), b) el Déficit Fiscal creciente, y c) el
desequilibrio negativo de la Balanza de Pagos.
Los tres problemas – de los cuales la inflación y el retraso cambiario
relativo son un derivado – provienen de una causa central: el dilema de
una Deuda Pública impagable, cuyos servicios por intereses y capital
provocan el desequilibrio estructural citado de las cuentas fiscales y
del sector externo.
Con una particularidad: que las tres cuestiones – derivadas de una Deuda
que la administración Kirchner decía haber solucionado gracias a un
supuesto des-endeudamiento - son producto de la gestión del actual
gobierno y no problemas heredados de administraciones anteriores.[8]
- LAS RESERVAS DEL BCRA.
La crisis por falta de reservas internacionales proviene principalmente
de la salida de divisas por el retraso cambiario y del uso de las mismas
para la política de pagos de Deuda Externa con reservas del BCRA, lo
que condujo a un vaciamiento del stock de dichas divisas del Estado.
En la actualidad – mediados de Enero – el monto de Reservas Brutas está
por debajo de los 30.000 MD y la posición de Reservas Netas es mucho
peor todavía.
Al 31.12.2013 las Reservas Brutas del BCRA eran de 30.600 MD. Si a este
total se le restan 10.700 MD de Depósitos en Moneda Extranjera y 2.200
MD de Otros Pasivos por préstamos de bancos extranjeros el stock de
Reservas Netas queda reducido a 17.700 MD.[9]
Esto, sin descontar la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac, que era de
110.500 M$ (equivalentes a 17.000 MD) y que constituye potencialmente
una masa de dinero que si no es remunerada con altos intereses por el
BCRA (hoy superiores al 18 % anual) se derivan al mercado del dólar.
Si se computasen estas letras – que son de muy corto plazo - las
reservas estarían prácticamente a nivel cero.
Pero aunque esta variante no se verifique, los compromisos anticipados
por el propio gobierno empeoran las proyecciones porque el Presupuesto
Nacional aprobado para el 2014 prevé utilizar 9.855 MD de las reservas
internacionales para el pago de Deuda Externa a través del Fondo de
Desendeudamiento Argentino (FDA), lo que bajaría el saldo de divisas a
menos de 8.000 MD .
Con el agravante que existen además dos interrogantes de procedimiento
que están abiertos con respecto a la verdadera situación del stock real
de reservas brutas del BCRA:
- Uno es que se desconoce la integración exacta de las reservas
internacionales, dado que el monto de las mismas pudiera incluir títulos
públicos argentinos en moneda extranjera y en una proporción que se
desconoce, cosa que hoy está permitido al BCRA.[10]
- La otra duda es que las cifras del Balance resumido 2013 pueden no
reflejar los saldos normales del BCRA acumulados a fin del año, como
producto de asientos contables coyunturales o transitorios realizados
con el cierre del Ejercicio.[11]
Cualquiera sea la combinación de variantes que se pueden dar en este
campo, la única realidad es que la posición de reservas netas del BCRA
es más que delicada y que el gobierno no puede seguir sosteniendo con
procedimientos “normales” su política de pagos de Deuda Externa con
Reservas Internacionales.[12]
- EL DEFICIT FISCAL.
El gobierno Kirchner ya no tiene superávit gemelos – fiscal y externo –
sino déficit en ambos casos.
El Déficit Fiscal fue de 31.700 M$ en 2011 y ascendió a 55.600 M$ en
2012. No se tienen todavía los datos correspondientes al 2013 pero se
especula que el déficit pudiera llegar a los 70-80.000 M$ o sobrepasar
incluso los 100.000 M$
Y estos déficits fiscales se cubren con más deuda pública, ya sea en
forma directa o con emisión monetaria, emisión que luego se rescata en
gran medida con deuda cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA).
Ello implica que el Tesoro no cuenta con los recursos genuinos para
atender los servicios de pago de la Deuda Pública – por Capital,
Intereses y Cupones PBI – y tampoco puede disponer de fondos para la
compra de divisas a los fines del pago de deuda externa.
El gobierno central pide entonces divisas prestadas al BCRA contra
entrega de Letras intransferibles a 10 años de plazo (letras que pasan a
tener un futuro de cumplimiento incierto) y el Banco las saca de las
reservas.
Luego el BCRA repone las reservas comprando divisas con emisión de
pesos, lo que presiona sobre el nivel de los precios, y por eso una gran
parte de estas emisiones el propio Banco Central las rescata colocando
letras/notas por las que paga hoy arriba de un 18 % anual de interés.
Por ende, el stock de deuda del Gobierno no baja porque lo que paga de
esta forma – con reservas - a Acreedores Privados y Organismos
Multilaterales de Crédito (OMC) lo queda debiendo al BCRA; y este último
aumenta para ello la emisión de moneda y rescata la mayor parte de la
misma con deuda de Lebac/Nobac, con lo que aumenta a su vez la deuda
cuasi-fiscal o propia del Banco.
Con el agravante que el ritmo de aumento del stock de la deuda en cabeza
del Tesoro es fuertemente creciente[13] y se retro-alimenta a la vez
que se toma más deuda.
Ésta es la forma en que el déficit fiscal está fuertemente determinado
por el problema de los servicios de la Deuda Pública, interna y externa.
- EL DESEQUILIBRIO DE LA BALANZA DE PAGOS.
También la Balanza de Pagos de la Argentina se encuentra cada vez más
comprometida por el problema de la Deuda Externa y por las
complicaciones sobrevenidas por un retraso cambiario mantenido para
poder pagar sus servicios.
Según el Balance Cambiario del BCRA - total acumulado al 30.9.2013
(última información disponible) – el saldo de la Balanza de Pagos era
negativo de unos 7.900 MD: 6.000 MD de Cuenta Corriente y 1.900 MD de
Cuenta Capital/Financiera.
El año anterior – en todo el ejercicio 2012 – el saldo deficitario había
sido de 3.300 MD; y en el 2011 fue de 6.100 MD.
Los resultados negativos se deben fundamentalmente a tres rubros:
servicios económicos, intereses de la deuda externa y giro de
utilidades/Dividendos al exterior.
El aumento de las importaciones de energía y las salidas de divisas por
el turismo de argentinos al exterior han agravado este panorama pero el
problema de fondo del desequilibrio del Sector Externo de la Argentina
es hoy que el saldo positivo de la Balanza Comercial se neutraliza
totalmente con las salidas por servicios económicos (fletes, seguros,
etc.), servicios financieros de la Deuda Externa y giro de
utilidades/dividendos privados a sus casas matrices.
De este modo, la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos ha pasado a ser
estructuralmente negativa y la Cuenta Capital/Financiera también.
LA DEUDA COMO FACTOR DE INFLACIÓN.
El descontrol de la actual inflación interna argentina tiene como factor
causal más un componente financiero que económico:
a) El BCRA emite dinero para comprar reservas internacionales que
aumenta la Base Monetaria sin contraprestación del aumento de Bienes y
Servicios en la Economía.
b) Luego esteriliza gran parte de este dinero emitido colocando
letras/notas por las que hoy paga tasas de interés del 19-20 % anual.
c) Estas tasas pagadas por Lebac/Nobac determinan un piso de tasas
mayoristas de mercado actualmente superiores al 21 %, que es la tasa de
referencia correspondiente a la Badlar Bancos Privados (la tasa promedio
que se paga por depósitos superiores a un millón de pesos colocados a
30 días de plazo).
d) El aumento del circulante por necesidades financieras y no
económicas del Estado, unido al aumento de la tasa de interés - como
costo financiero - se trasladan al sistema de precios.
e) Como agravante, el fuerte aumento del crédito orientado al Consumo
frente a las restricciones existentes en la Oferta por un lado y la
existencia de un mercado argentino oligopólico concentrado en pocas
grandes empresas formadoras de precios por otro, son factores que
tienden ambos a la elevación del nivel de los precios.
f) La sistemática colocación de obligaciones para renovar
vencimientos y tomar nueva deuda pública alimenta permanentemente esta
tendencia al aumento de las tasas de interés.
El aumento de las Tasas de Interés constituye así uno de los principales
factores inflacionarios y su piso está determinado por las tasas
reales del endeudamiento público fiscal – letras y bonos del Tesoro
Nacional – y sobre todo por el endeudamiento cuasi-fiscal (Lebac/Nobac
del BCRA), que es de muy corto plazo.
DEUDA, INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO.
No está claro lo que quiere hacer el gobierno frente a esta nueva Crisis
de Deuda.
Puede suponerse que el esfuerzo de la administración Kirchner tenga la
finalidad de lograr una suerte de “tablita cambiaria” para tratar de
estabilizar la relación Inflación-Tipo de Cambio: una paridad estable
entre el ritmo de aumento de los precios (la Inflación Real, no la
inflación oficial del INDEC) y el ritmo de devaluación del dólar
(presumiblemente, el “dólar Bolsa” (MEP) o Contado con liquidación,
intermedio entre el dólar oficial y el dólar paralelo o “blue”).
Para ello, por un lado las autoridades debieran conseguir el
cumplimiento de los nuevos acuerdos de precios con supermercados, de
modo de contener el nivel de los aumentos y, a la vez, los consiguientes
reclamos salariales. Y por otro lado debieran frenar la carrera alcista
del dólar paralelo, para lo cual – según la hipótesis antes citada – se
estaría tomando aparentemente como referencia el dólar Bolsa.
Pero para bajar este dólar, dada la falta de reservas, el gobierno debe
apelar a desprenderse de bonos dolarizados que están hoy dentro de la
Deuda intra-Estado, fundamentalmente en ANSES y BNA, ofreciendo una
alternativa rentable a los acreedores que puede constituir un mal
negocio para los entes vendedores.
Esto es muy importante porque implica una probable inversión – al menos
parcial - del rol que esta deuda intra-Sector Público ha tenido hasta el
presente.
EL FIN DE LA DEUDA INTRA-ESTADO.
En la actualidad casi un 60 % de la Deuda Pública – 59 % según los datos
del MECON al 30.6.2013 – está en manos de agencias del propio Estado:
son 115.800 MD sobre el total oficial de 196.100 MD (sin contar los
11.500 MD de deuda con holdouts).
Este altísimo endeudamiento intra-Sector Público es presentado como un
logro por parte del gobierno Kirchner, desde el punto de vista de la
menor dependencia externa, a diferencia de la deuda con terceros: 25.000
MD de deuda con Organismos Multilaterales de Crédito (OMC, el 12.7 %
del total) y 55.400 MD de Deuda con el Sector Privado (el 28.2 % del
total.
La Deuda intra-Estado está fuertemente concentrada en tres entes
públicos: la ANSES, el BCRA y el BNA.
En las últimas semanas se sabe que la ANSES especialmente ha estado
vendiendo parte de sus títulos dolarizados en cartera para tratar de
bajar el Dólar Bolsa, aunque se desconoce a qué compradores y a qué
precios, ya que no se suministra información al respecto.
Con esto, empero, no ha conseguido una verdadera contención del aumento
del dólar, que se ha seguido registrando tanto en su cotización oficial
(6.80 $/US$), como Dólar Bolsa (9.60 $) y como dólar blue o paralelo
(casi 12 $).
De este modo puede sospecharse que la ANSES – y eventualmente otros
entes del Estado – vayan a seguir vendiendo sus títulos dolarizados para
tratar de bajar el Dólar Bolsa o MEP, que sería el tomado como
referencia de la Tablita cambiaria.
La venta de estos bonos – que involucrarían montos relevantes – deviene
una forma de volver a poner deuda en moneda extranjera en manos de
Acreedores Privados (la operación inversa a lo que el gobierno venía
ponderando como “des-endeudamiento”) y es considerada en la práctica
como una variante de colocación de nueva deuda externa, ya que conlleva
asumir compromisos crecientes de servicios por intereses y por capital
frente a los nuevos tenedores.
La venta de Deuda intra-Estado parece un paso preliminar para
desprenderse de obligaciones fiscales en cartera mientras el gobierno
avanza en la liquidación del problema de la deuda por juicios contra el
Estado ante tribunales extranjeros – fundamentalmente causas ante los
Tribunales de Nueva York y reclamos ante el CIADI – y mientras acelera
los pasos para un nuevo acuerdo sobre la Deuda Externa con los países
del Club de París.
Estas dos condiciones – solución de los temas holdouts y Club de París –
son los requisitos planteados en la Hoja de Ruta Boudou para que la
Argentina retorne al Mercado Internacional de Capitales, esto es, para
que el país vuelva a colocar más Deuda Externa.
La Deuda intra-Estado, sin embargo, sólo sería parte de un ensayo o
variante parcial y de coyuntura, porque una de sus finalidades presuntas
es haber pasado al Fisco obligaciones con terceros para descongestionar
o “desagotar” parte de las que estaban en manos de acreedores externos
disponiendo así de nuevos márgenes de endeudamiento para volver a
colocar deuda con los mismos.
EN CONCLUSIÓN:
La nueva crisis de Deuda del Verano 2014 parece haber terminado con el
discurso del des-endeudamiento, con el mito del Modelo y con el relato
de la década ganada.
Los cambios de gabinete posteriores a la derrota electoral del
oficialismo de Octubre pasado, el receso de Enero y el “silencio de
radio”[14] sobre las negociaciones secretas que lleva adelante el ex
ministro Lorenzino tratarían de paliar esta situación para poder “pasar
el Verano” sin que la crisis de Deuda – como hemos dicho - termine con
la estabilidad financiera y política del gobierno K.
La instauración de la nueva experiencia de un gabinete aparentemente
“descentralizado” inaugurada en Noviembre de 2013 pareciera tener tres
facetas de cumplimiento complementario:
a) Un Jefe de Gabinete – Capitanich – prevalentemente a cargo de
coordinar el grave problema de los déficits fiscales y las deudas
públicas de las provincias.
b) Un Ministro de Economía – Kicillof – tratando de lograr una
Tablita Cambiaria[15] que permita estabilizar la relación peso-dólar que
permita garantizar cálculos manejables para las proyecciones económicas
y financieras; y para cuantificar la capacidad de respuesta ante la
toma de más deuda pública.
c) Un Secretario especial a cargo de la Reestructuración de Deuda
Externa – Lorenzino – que abarca el paquete de relaciones con Holdouts,
denunciantes ante el CIADI, Club de París y Organismos Financieros
Internacionales (empezando por la normalización de relaciones con el
FMI).
De las gestiones de este tercer funcionario – sobre el que poco o nada
se habla, a diferencia de cierta sobre-actuación de los otros dos –
depende en realidad el destino de la salida buscada a la encerrona
fiscal de coyuntura para mantenerse dentro del Sistema de la Deuda.
Es probable que la finalidad buscada sea contar con un “blindaje” o masa
de maniobra dolarizada para poder atender el pago de los servicios de
deuda, actuales y futuros, que comprenderían la conversión de la mayor
parte de las deudas por juicios contra el Estado en Bonos a mediano
plazo (una nueva deuda formal que puede ir desde los 10.000 a los 20.000
MD), la refinanciación de las deudas con el Club de París (al que se le
deberían en total unos 9.500 MD) y la colocación de nuevos bonos en el
mercado externo, contra garantía del “blindaje” mencionado (una masa de
divisas que pudiera ser negociada con el FMI o ser respaldada en los
swaps firmados con China) y contra seguridades de funcionamiento de la
Tablita Cambiaria.
Esto permitiría llegar a una nueva reestructuración de Deuda –
posiblemente armada sobre un esquema parecido al Megacanje 2005 – y/o
una serie de mini-canjes de deuda, como los que actualmente se están
negociando para los títulos Bonar/Bocan de vencimiento próximos, cosa
esto último que parece más probable para sobrellevar la transición hasta
el 2015.
En contraprestación, la administración Kirchner debiera mantener el plan
de ajuste encubierto que se encuentra aplicando para poder hacer frente
a esta crisis de Deuda, que no se percibe adecuadamente porque el
gobierno maneja el ajuste más por vía de los Ingresos – presión
tributaria, emisión monetaria y aumento de la deuda pública – que por
vía de los Gastos – limitación de subsidios, freno de aumentos
salariales y restricciones a la inversión pública (que se cubre con más
financiación y no con recursos tributarios) – pero que constituye un
procedimiento cuya continuidad estaría llegando a un límite que le
requiere atacar ahora el problema también por el lado de los gastos y
además, conforme al acomodamiento de los hechos, por el lado de tomar
deuda adicional.
Mientras tanto, como decíamos al inicio, el gobierno Kirchner ha cerrado
casi todas las fuentes de información oficial, mantiene el silencio
sobre el tema Deuda y deja que – como siempre, con la complicidad y
ayuda de la prensa – trasciendan sólo mínimas e irrelevantes noticias
sobre las negociaciones secretas en curso, como si el problema no
tuviera la acuciante gravedad que tiene y sobre el cual las autoridades
debieran hablar claro.
Pero en este sentido a los funcionarios superiores intervinientes, y a
la presidenta en particular, pareciera caberle la frase del cómico
Groucho Marx que decía que a veces es mejor quedarse callado y parecer
tonto antes que hablar y despejar la incógnita.-
Lic Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 20.1.2014
